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稳住经济增长 央行要做到三点

  明年经济下行最大的压力,来自于出口。出口占名义GDP的比例大概有20%,美国的出口占我们全部出口的比例大概也是20%。即便贸易摩擦能够化解或者缓解,明年的出口可能还是会下降的,这是大概率事件。第一,全球的贸易市场不景气,第二,我们有抢出口的情况,透支了明年的出口。

  出口到底对经济下行有多大的压力,有多大的负面影响?从2017年开始,出口和经济增长的关系有一些变化,以前我们看到工业增长值和出口的增长走势是非常一致的,特别是危机以后。但是2017年以后,工业增长值往下走,出口则在往上走。

  我们可以从货币的视角来解释出口和经济增长的关系,这个逻辑其实也是大家所熟悉的。就是出口部门的特殊性,大家觉得它会带来外汇,商品出去,外汇进来,在汇率不灵活的条件下,或者央行有干预的条件下,它会伴随基础货币的投放,就是外汇占款,它会造成基础货币的投放,基础货币的投放传导到实体经济,对消费投资和刺激生产会有一定的作用。

  这样一个货币链条需要四个环节的条件,其一就是出口转化为经常账户的顺差;其二是经常账户的顺差,转化为外汇的上升,央行要干预,如果不干预外汇占款也不会上升;其三是外环占款有一个条件,央行采取其他工具的问题,是不是存在有效的对冲;其四,货币投放到实际的生产,这个环节是不是有效传导。

  在我看来,2006年以前这些环节都是比较畅通的,但是从2006年以后,这四个环节都不同程度地受到了阻碍。2017年以前,危机以后外汇占款的增速和出口的增速基本上是一致的。外汇占款沿着出口增速的中轴在走,2017年开始外汇占款的增速显著低于出口的增速。外汇占款增速转化为货币投放,这个传导机制也出现了问题。2011年到2016年以前,央行总资产的波动明显增加了,因为央行也采用了其他的货币供应手段,来调控货币的数量。但是它的走势还是和外汇占款的走势是一样的,但是2016年以后,这两个就完全不相关了。央行总资产归它波动,外汇占款的波动基本上很小。央行现在投放货币的方式更多的是依赖于信用的创造,而不是原来通过干预外汇的方式。货币发行增速和出口增速,就产生了一个背离。这个货币发行增速其实扣除了存款准备金,跟央行的总资产的指标是略微不同的。在2017年以后,它是往下走的,和出口增速是背离的。

  货币投放和社融的传导也在弱化。可能因为压缩影子银行,导致一部分资金不能及时进入实体经济。社融增速比2017年下滑得更快。金融机构的贷款加权平均利率还在上浮,这也说明货币没有及时往实体经济传导。随着实体经济实际融到的钱的放缓,工业增加值也在放缓。

  出口通过产业链影响实体经济这个逻辑,和出口通过货币创造影响实体经济,其实是一个硬币的两面。其他部门的生产是需要货币的,而恰好出口带来了外汇,转化为央行基础货币的投放,正好满足了那些下游的生产、投资的需要,这两个货币的逻辑和产业链的逻辑,是一个硬币的两面。如果后面的一个逻辑被打破,前面一个逻辑也不一定成立。

  如果出口上来了,我们通过其他的渠道投放货币,这个货币不能满足生产和投资的需要,那么实体经济还是会被一定程度地抑制。反之2019年如果出口下来了,我们通过一些新的货币,通过政策工具来创造足够的货币,有可能也会刺激到内需。

  2019年,出口可能会放缓,进口会扩大,经常账户会增加,经济增长仍然可以稳住,前提是央行要做到以下三点,一是人民币汇率定价机制改革不要走回头路,出口下来外汇占款减少,货币收缩,这样不利于实体经济。二是不要惧怕贬值压力,根据国内经济的情况,选择其他的货币政策工具来投放货币,包括降息、定向降息或者降准,不能担心贬值压力而不投放。三是打通政策向实体经济传导的渠道,财政政策也要配合,要发挥政策合力。


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